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IPO in calo, altro segnale dai mercati

Secondo il Cross Border IPO Index redatto da Baker McKenzie, nel primo semestre del 2020 le operazioni di offerta al pubblico dei titoli di una società (IPO) sono calate, a livello globale, del 37% su base annua.

Nelle 519 operazioni di raccolta capitali registrate, sia interne ai vari mercati nazionali che internazionali (cross-border), sono stati raccolti 69,8 miliardi di dollari, il livello più basso dal 2020 ad oggi; ben al di sotto delle attese del precedente report di Baker McKenzie.

Decidere di quotarsi ha molto a che vedere con la fiducia nell’evoluzione dei mercati, ed in questi mesi la fiducia è stata messa a dura prova dalle vicende economico-politiche internazionali. Le tensioni commerciali USA-Cina, il lungo periodo di shutdown governativo USA tra fine 2020 ed inizio 2020 ed una sempre più incerta gestione della questione Brexit, sembrano aver indotto molte società ad attendere qualche schiarita prima di fare il grande passo, raccogliere capitali e quotarsi in borsa. A questi fattori si sono aggiunte preoccupazioni sempre più consistenti su una possibile entrata in recessione dell’economia globale nel 2020.

Pur intravedendo un sottofondo positivo per i prossimi mesi, l’analisi di Baker McKenzie mette in evidenza come le difficoltà maggiori alla nascita di nuove IPO siano venute soprattutto dalla zona europea e dalla Cina. Complici le difficoltà sulla Brexit ed un quadro macroeconomico in netto rallentamento, le operazioni su base nazionale sono calate in Europa del 57%, con la raccolta di capitali scivolata del 64% rispetto all’anno precedente.

Un dato su tutti è quello del mercato interno inglese. Le IPO nei primi 6 mesi del 2020 sono state 13, contro le 38 dello stesso periodo del 2020. Il capitale raccolto, sempre rispetto al primo semestre dell’anno scorso, è crollato del 46%. Livelli che, al di là della Manica, non si vedevano da 10 anni a questa parte.

Se la zona europea non ha brillato, a livello globale non è andata meglio. Le operazioni a carattere nazionale sono calate complessivamente del 32%. Solo gli USA hanno tenuto, con un +13% nella raccolta di capitali ma con un volume di operazioni in calo (complice lo shutdown che ha coinvolto anche la SEC, la “Consob” a stelle e strisce).

Dicevamo che sul dato pesano anche le difficoltà della Cina. Ciò è evidente soprattutto nelle operazioni su base internazionale. Aspetto, questo, molto interessante, che certifica come il gigante asiatico subisca un clima di diffidenza internazionale. Il capitale raccolto dalle società cinesi è letteralmente crollato dai 15,5 miliardi di dollari del primo semestre 2020, agli 8,8 miliardi dei primi 6 mesi del 2020. Un tonfo di oltre il 40%. Interessante anche il dato sui capitali cinesi raccolti da società estere. Pur rimanendo uno dei principali mercati di “approvigionamento”, le sole società USA hanno visto assottigliarsi la raccolta del 62%, appena 3,3 miliardi di dollari.

Una situazione di grande incertezza che si riverbera sull’indice elaborato da Baker McKenzie. Il Cross Border IPO Index scende di 10 punti percentuali rispetto alla lettura precedente ma, sottolinea lo studio, si mantiene su livelli piuttosto elevati, registrando il secondo dato più alto dal 2020.

Numeri che sembrano confermare la fragilità del quadro internazionale, anche se nel report c’è ottimismo sulla seconda parte dell’anno. Molto probabilmente la definitiva soluzione di alcuni nodi (dazi e brexit) potrebbe permettere a società ed investitori di riprogrammare i loro progetti e tornare a confrontarsi su mercati un po’ più sereni.

Cosa aspettarsi dai mercati finanziari nel 2020

Anteo 105 – Febbraio 2020

Luca D’Amico Prometeia
Paolo Garattoni Prometeia
Ugo Speculato Prometeia

L’anno appena trascorso è stato caratterizzato da rialzi molto marcati per quasi tutte le asset class, che hanno ampiamente recuperato le perdite del 2020

Le politiche espansive messe in atto dalle Banche centrali hanno portato a un generale calo dei tassi di interesse e quindi a un aumento dei prezzi delle obbligazioni, pubbliche e private. Il calo dei tassi e la fase di maggiore propensione al rischio hanno favorito in particolare i titoli azionari, con guadagni dell’ordine del 20-30%. È naturale chiedersi se anche il 2020 possa essere un anno altrettanto positivo o se, visti i livelli raggiunti dalle quotazioni in alcuni Paesi, sia alto il rischio che gli indici virino in negativo.

Non sono mancati, in passato, periodi in cui a un anno di performance negativa per lo S&P500 abbiano fatto seguito due anni positivi. Il contesto attuale impone tuttavia cautela: non dovrebbe mancare il supporto della politica monetaria, probabilmente con minor efficacia visti i minori margini di intervento, e il rischio di recessione globale è meno marcato. Le prime settimane del nuovo anno hanno ricordato che alcuni fattori di rischio non sono stati superati (tensioni geopolitiche e debolezza del commercio) e che ce ne sono nuovi, quali l’emergenza sanitaria legata al coronavirus.

Mercato monetario e obbligazionario

Nella prima parte del 2020 c’era il timore che l’economia globale potesse andare incontro a una fase recessiva, dato che molti indicatori macroeconomici continuavano a puntare verso il basso. Ma dall’estate le politiche monetarie hanno cambiato segno e, insieme alla possibilità di riuscita della “Fase 1” della risoluzione della guerra commerciale fra Usa e Cina, hanno contribuito ad allontanare in modo progressivo i timori di forte rallentamento dell’economia globale.

A luglio ha iniziato la Fed, tagliando il tasso sui Fed Funds una prima volta, e poi altre due, portandolo nell’attuale range 1.50-1.75%. La Bce a settembre ha tagliato il tasso sui depositi e messo in campo un ampio pacchetto di misure espansive. Il nuovo governatore, Christine Lagarde, ha confermato la linea del suo predecessore: il nuovo round di QE e i tassi resteranno per un tempo prolungato sullo stesso livello, con una probabilità di ribasso rispetto a quello corrente. Nel primo meeting del 2020 la Bce ha inoltre comunicato che è stato avviato un riesame della strategia della politica monetaria, che dovrebbe concludersi a fine 2020 e che includerà la formulazione quantitativa della stabilità dei prezzi, gli strumenti di politica monetaria, l’analisi economi-ca e monetaria e le prassi di comunicazione (sa-ranno considerati anche altri aspetti, quali la stabilità finanziaria e occupazionale e la sostenibilità ambientale).

Il percorso di allentamento della Fed dovrebbe essere alle battute finali, o perlomeno in pausa: la Federal Reserve ha definito gli attuali tassi “adeguati” e le proiezioni del Fomc non segnalano altri tagli. Riteniamo invece probabile, in linea con le attese dei mercati, un altro taglio per dare maggiore supporto alla crescita economica, prevista comunque in rallentamento. Nell’Uem i tassi di policy dovrebbero rimanere stabili ancora a lungo, date le difficoltà di consolidamento della ripresa economica e l’assenza di spinte inflazionistiche.

Il deterioramento delle aspettative di crescita nella prima metà del 2020 si è riflesso in un forte calo dei tassi governativi a medio-lungo termine, di circa un punto percentuale da inizio anno fino a settembre, con il Bund decennale arrivato a toc-care quota -0.70%. I tassi si sono poi stabilizzati su livelli un po’ più alti, salvo tornare a calare di recente per la maggiore preferenza di titoli più sicuri in risposta ai rischi all’economia posti dal coronavirus. Lo spread Btp-Bund ha vissuto qualche fase di pressione, in particolare lo scorso agosto con la caduta del governo, quando lo spread è tornato intorno ai 280 punti base. Ma la formazione di un nuovo governo e, a inizio 2020, i risultati delle elezioni regionali hanno allontanato la possibilità di elezioni anticipate, contribuendo a portare lo spread su valori intorno ai 140 pb.

La politica monetaria e la crescita moderata contribuiranno a mantenere bassi i tassi di interesse a medio-lungo termine, negli Usa e nell’Uem: il Bund rimarrà su livelli ancora negativi, con una struttura a termine in prevalenza piatta. Il differenziale Btp-Bund dovrebbe rimanere contenuto, ma non mancheranno fasi di tensione durante i lavori per la prossima legge di bilancio, dato che le prospettive di una ripresa dell’economia italiana a ritmi lenti lasceranno poco spazio di manovra al governo.

Lo scorso anno gli spread corporate si sono ridotti, da livelli già contenuti: intorno a 90-110 punti base per i titoli Investment Grade, rispettivamente in euro e in dollari, e a 360-430 pb per quelli High Yield a febbraio 2020. Gli attuali valori sono ancora superiori ai minimi storici ma potrebbero esserci migliori prospettive per il corporate IG in euro, favorito da spread superiori al valore mediano e dal supporto del QE della Bce.

Mercati azionari

Il 2020 si è chiuso con un marcato rialzo per tutti i principali listini azionari, con guadagni anche dell’ordine del 30% per USA e Italia, e quindi in netta ripresa rispetto al 2020. Dalla scomposizione delle variazioni con il modello dividend discount emerge che i rialzi del 2020 sono stati guidati dalla riduzione dei tassi risk-free e del premio al rischio, mentre la debolezza degli utili societari, sia effettivi sia stimati, ha dato un con-tributo negativo. In particolare, negli Usa le qu-tazioni hanno raggiunto nuovi livelli record e con una certa decorrelazione dai dati economici: l’indicatore Cesi di “sorprese macroeconomiche” elaborato da Citigroup – che sintetizza i risultati macro superiori/inferiori alle attese – è infatti rimasto debole per tutto lo scorso anno e solo di recente si è portato su valori positivi (dati superiori alle attese).

I listini azionari hanno continuato a salire anche a inizio del 2020, sebbene con una maggiore volatilità per le tensioni geopolitiche in Iran e Libia. La firma, a metà gennaio, della “Fase 1” dell’accordo commerciale tra Usa e Cina e le trimestrali Usa migliori delle attese hanno dato un supporto alle quotazioni azionarie, ma a fine gennaio i listini hanno virato verso il basso a seguito dei timori delle conseguenze economiche della pandemia da coronavirus.

Al di là di quanto si sta osservando nel periodo più recente, l’andamento dei prezzi azionari si è riflesso in un ulteriore rialzo dei multipli di borsa. Confrontando il rapporto tra i prezzi azionari e gli utili attesi a 12 mesi per i diversi Paesi emergono indicazioni di sopravvalutazione per l’indice Usa, il cui multiplo è superiore alla media di lungo termine (dal 1990). Il ratio è invece nella sostanza in linea con le rispettive medie storiche in Europa e nei Paesi emergenti (a livello aggregato), mentre emergono segnali di sottovalutazione per l’azionario di Italia e Giappone.

Al netto del rischio legato agli effetti del coronavirus, l’attuale scenario di basso rischio di recessione economica supporta le aspettative di mercati azionari in crescita anche nel 2020, probabilmente a ritmi più moderati rispetto a quelli del 2020 e comunque maggiori per i Paesi con quotazioni più compresse o per cui potrebbe esserci un maggior supporto dalla politica monetaria. All’interno del continente europeo le quotazioni sono molto basse in Italia e Uk – per il quale dal 31 gennaio è iniziato un anno di transizione per l’uscita effettiva dall’Ue. L’indice Uk potrebbe beneficiare del minor clima di incertezza politica e di un possibile taglio dei tassi, atteso dai mercati, da parte della Bank of England. Il 2020 sarà un anno importante anche dal punto di vista politico con altre elezioni regionali in Italia e, soprattutto, le presidenziali Usa a novembre, appuntamenti che potranno portare a qualche pressione sui mercati.

I fattori di rischio per i mercati finanziari nel 2020

Nonostante le prospettive favorevoli di medio termine, l’anno appena iniziato potrebbe essere caratterizzato da fasi di maggiore volatilità, dato che alcuni fattori di rischio, in particolare geopoli-tici, si sono solo ridimensionati mentre i prezzi azionari hanno proseguito la fase di rialzo e raggiunto nuovi record negli Usa. Come visto in pre-cedenza, gli indicatori basati sugli utili segnalano, in coerenza con i nostri modelli, che le quotazioni potrebbero essere sopravvalutate; inoltre, lo Skew Index, un indicatore di asimmetria dei ren-dimenti azionari, molto utile per captare i rischi di coda, è tornato a salire negli ultimi mesi portan-dosi intorno ai livelli osservati poco prima del crollo dei mercati di fine 2020. Questi segnali aumentano quindi il rischio che possano esserci fasi di correzione sul mercato azionario Usa.

Nonostante le prospettive di crescita globale, seppur modesta, e il ridimensionamento delle tensioni commerciali tra Usa e Cina, il commercio mondiale rimane debole e a inizio anno si so-no aggiunti i timori per gli effetti dell’espandersi del coronavirus. La diffusione in Cina della nuova patologia a partire dalla città di Wuhan ha gene-rato notevole volatilità sui mercati finanziari. Le reazioni negative si sono accentuate fra il 22 ed il 23 gennaio (giorni nei quali si è rilevato un aumento del numero di decessi ed è stata presa la decisione di sottoporre allo stato di quarantena la città di Wuhan) influenzando anche gli altri mercati mondiali. Il timore principale è quello dell’impatto dello “shutdown” cinese sull’economia interna e su quella mondiale. Nel periodo 2002-2003, con la diffusione della Sars, il Pil cinese rallentò la crescita di circa l’1% con effetti minimi sul resto del mondo, ma rispetto ad allora l’incidenza della Cina sul Pil globale è qua-si triplicata e la Cina ha intensificato in maniera significativa gli scambi commerciali internazionali.

Al di là delle stime sugli effetti economici e finanziari del coronavirus, una comparazione con quanto registrato dai mercati azionari durante altre fasi di crisi sanitarie evidenzia che da quando l’opinione pubblica si è interessata al fenomeno gli indici azionari hanno perso dal 2-4% (in occasione di Ebola e Zika) a oltre il 9% (Sars). Tra il 13 gennaio e il 3 febbraio, giorno di apertura dei mercati dopo la dichiarazione di emergenza internazionale dall’Oms, l’indice Msci China ha totalizzato una perdita pari al 9.1%. Tale perdita è stata in buona parte recuperata per una serie di fattori, tra cui: intervento della Banca centrale cinese e annuncio di un taglio dei dazi su 75 miliardi di dollari di prodotti Usa; rallentamento del tasso di incremento del numero di infetti. È presto per poter dire se sia stato già superato il punto di minimo sui mercati, ma la stessa analisi storica evidenzia che tutti i mercati locali hanno ampiamente recuperato le perdite entro un mese dalla data del punto di minimo.

Infine, qualche rischio potrebbe arrivare anche dal mercato corporate statunitense. In generale, le aziende Usa stanno emettendo debito soprat-tutto per finanziare buyback di titoli azionari e rifi-nanziare/ripagare il debito in essere: nel 2020 so-no infatti aumentate le emissioni finalizzate al rifi-nanziamento del debito in essere mentre la leva è rimasta stabile, o in lieve calo, segnalando una minore propensione a nuovi investimenti. Nel segmento Investment Grade Usa è molto aumen-tata la quota dei titoli con rating più basso (BBB) e, al suo interno, di società a rischio downgrade. Questo fa aumentare il rischio di default a parità di leva. I titoli del segmento High Yield potrebbe-ro essere favoriti dal search-for-yield, ma biso-gna comunque prestare attenzione ai titoli con rischio più elevato all’interno del segmento.Nella Tabella seguente sono riportate le variazio-ni dei rendimenti per alcune asset class:

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